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【深度】复合调味品行业：红树花迎晓露开
The following article is from 兴证食饮 Author 赵国防团队
复合调味品为什么是个好赛道？
行业增速快、空间大：截至2019年，复合调味品行业规模达1249亿元，过去5年CAGR为13.8%，CR3仅为12.6%，剔除颐海，行业CAGR为13.1%，竞争格局分散，细分领域（火锅调料、中式复合调味品、西式复合调味品等）均保持双位以上增幅，后续发展空间广阔。
三大维度决定复合调味品是能赚钱的赛道：①调味品属性的禀赋导致毛利率高。②连锁餐饮发展弱化口味的区域壁垒，易孵化全国性需求。③需求颗粒化程度高，单品短期易快速放量，即进入收入、利润快速提升期。
生意本质：非深度分销的快消品。①C端：利润沉淀在宣传中，回报率提升靠盈利、周转双轮驱动，知名度对盈利的提振大于渠道深度。②B端：利润沉淀在研发中，需求多样性要求较大CAPEX投入，回报率提升靠周转的提升。
量、价、拓品三大扩容维度决定未来看点。
销量空间看餐饮连锁化：短中期来看，餐饮降低人工成本的诉求，及去厨师化和连锁化下对于口味高统一性的要求，为复合调味品提供了扩容空间。中长期来看，未来工业标准化供应下带来的中央厨房业态，或成为定制化复合调味品的生长土壤。
价格空间看品牌力建设：参考酱油的发展历程来看，品牌力为提价力最直接背书。消费粘性=口味粘性*使用习惯*调整系数，使用习惯=复购率*消费频次*调整系数，复合调味品的非刚需特征削弱了复购率及消费频次的提升，进而影响消费粘性，及品牌力的形成，因此我们判断后续率先打出品牌烙印的企业将获得较大竞争优势。
品类空间看需求演变：
方向一：其他菜系复合调味品的普及。以中式复合调味品为例，2019年规模达211亿元，且于18年起呈现加速扩张趋势。方向二：定制餐调发展。Frost&Sullivan数据预测，2021年我国定制中式复合调味品规模为66.5亿元，过去5年CAGR为23.20%，预计连锁餐饮对于工业、标准化复合调味品的供应需求将持续提升，进而带动复合调味品在餐饮定制化的发展。方向三：酱油衍生品的发展。从日本酱油行业的发展路径来看，1974年后，日本酱油产品主要顺着两个维度进行迭代，其一个便是功能性拓展。
【报告正文】
1.1 复合调味品是什么？
舌尖上的复合调味品：两种及以上味道混合。根据2007年我国颁布的《调味品分类（GB/T20903—2007）》标准，将复合调味料定义为用两种或两种以上的调味品配置，经过特殊加工而成的调味料。绝味旗下的投资公司网聚资本根据市场调研情况，修正定义为三种或三种以上的味道，复合到同一调味品里，且满足功能化、营养化、方便化特征的调味品。按照Frost&Suvillian划分，复合调味品可细分为鸡精、西式复合调味料、中式复合调味料、火锅调味料、其他等。
复合调味品为加速期赛道，规模大、增速快。横向对比调味品板块内各细分板块，复合调味品、料酒及醋拥有较高年化增长，2014-19年CAGR分别达13.8%、16.6%及17.9%，但对比规模来看，复合调味品规模显著高于大于醋及料酒，截至2019年达1249亿元。我们根据行业生命周期判断，复合调味品目前处于加速成长期。
复合调味品处于加速期拐点，即单品可通过快速放量短期拉高规模、盈利。从收入、利润情况判断，复合调味品目前处于加速期拐点，收入、利润均处于加速提升阶段，即（1）向（2）的转变，该阶段行业的首要任务为消费者的联合培育及消费者教育，对于企业来说是品牌力培育的黄金时期。
格局十分分散，集中度提升空间大。从调味品细分领域的竞争格局来看，复合调味品的格局最为分散，CR3仅为10.4%，显著低于传统调味品（酱油、醋、料酒）。我们判断行业尚未有明显第一梯队出现，头部企业优势并非不可追赶，后续集中度提升空间较大。
细分高增领域较多，构筑新机会点。截至2019年，复合调味品规模达1249亿元，过去5年CAGR约为13.8%，行业保持较快速度增长。拆分来看，鸡精、火锅底料、中式复合调味料为占比最高的三种品类，Frost&Sullivan预测2021年规模将分别达到470亿元、332亿元及319亿元，占比较16年基本持平，因此我们判断三种品类在国内目前已形成一定消费习惯，且消费基数在快速提升。
调味品复合化趋势显著。Frost&Sullivan数据显示，复合调味品占调味品比重逐年提升，预计21年达到22.8%，较16年提升3.9pct，我们判断份额主要来自：①存量替代：天味招股书显示，18年油脂、花椒、辣椒占生产成本比重分别为20.31%、7.23%，11.61%，即火锅底料是对于辣椒、花椒、油等传统调味料的替代；鸡精鸡粉则是对于味精的替代。②增量培育：新口味的消费者培育拓展新的增量空间，如韩式、日式等外来口味的培育。
1.2 复合调味品为什么是个好赛道？
排除海底捞扰动，行业依旧维持13%增幅。复合调味品2017-2020年CAGR为14.8%，较2014-2017年CAGR基本持平，维持高增。行业中颐海借海底捞东风快速发展，剔除颐海影响，行业2017-2020年CAGR为13.0%，较2014-2017年CAGR下降0.7pct，依旧维持高增。
较高毛利率及需求全国化、高颗粒度三大特征复合调味品是一个能赚钱的行业。从供需维度出发，我们认为复合调味品是一个需求驱动供给端变革的行业（葡萄酒是由供方驱动、刺激消费者认知），而餐饮的多元化发展为复合调味品多样性需求的培育提供了肥沃的土壤。即需求的诞生来自于餐饮的发展，若无餐饮端口味的沉淀（如酸菜鱼、麻辣香锅等），仅从产品周转着手（针对直接消费者），则需要大量的渠道费（广宣推广），及产品的快速迭代。
1.3 复合调味品是一门什么样的生意？
生意本质：资产较轻（B端重于C端）、品牌知名度>渠道深度的快消品。
以天味、日辰为代表，我们分析B、C端的价值链环节：B端：最重要的环节是生产链中的辅助活动，即研发；C端：比起流通附加，生产才是价值链中更重要的环节，其中地面推广（含KA进场）价值6元。
从销售属性来看，对比销售体系及经营效率，发现：
复合调味品为非深度分销的快消品。对比基础调味品（酱油），复合调味品在居民端更倾向于快消品，模式上不属于深度分销，不完全等同于青啤等纯粹走量的快消品，后者通过深度分销实现成本领先。
利润贡献：知名度>渠道深度。复合调味品的高周转更多依赖于宣传推广带来的消费者认知，从而实现单品快速放量，因此不要求太过下沉的渠道深度。剔除宣传、研发，看经营效率，天味、日辰2014-2020年利润CAGR均未达到20%，颐海受益于关联方“海底捞”品牌的背书，若无居民端产品宣传拖累，利润增速更快。
从渠道侧重不同出发，我们分析头部复合调味品企业2014年到2020年累计数据（不包括IPO融资），发现：
C端：利润沉淀在宣传中，资产扩张相对较轻。
自由现金流为负值。不考虑偿还有息负债，公司自主产生的自由现金流为负值，说明发展尚处于前期投入，目前以居民端为主的生意模式尚不能产生足够的自由现金，需依靠融资解决扩张需求，其中以股权融资为主。 利润沉淀在广宣推广里。生意模式要求大量广宣推广投入，一进行渠道铺设，二进行品牌宣传，且产品要求快速推新，需求较为多样，需依靠持续的研发延迟品类的生命周期，广宣+研发占利润比重48.9%，较大的费用投入提高了盈利的盈亏平衡点。
B端：利润沉淀在研发中，产能扩张需求较高。
可自主产生自由现金流。相比于C端占比较高的企业，如天味，2020年日辰、颐海CAPEX占比较高，分别为34%、39%，但企业能够基本用自由现金支撑产能扩张需求。 利润沉淀在研发中，较难形成大单品。B端客户一般要求企业进行产品定制化，企业研发投入因此较高，即产品多样化，产线多样化要求高，大单品形成难。
B、C兼顾为最好的渠道模式。
资产最重，但现金流最充沛。对比来看，颐海累计CAPEX占比接近40%，利润基本沉淀在CAPEX中，不考虑有息负债，6年产生自由现金流约17亿。
从回报率来看，我们用杜邦分析法对比，发现：
B端：回报率提升看周转。B端占比较高的企业，如日辰、颐海，ROE的提升主要依靠周转率的提升，即老客户的增长、新客户的开发，带动资产效率提升。
C端：盈利提升+周转加快。以天味为例，ROE的提升需同时依靠净利率的提升及周转率的提升，即产品的放量和宣传投放的边际下降。
2、扩容维度看餐饮
从渠道看，行业未来增长驱动力主要来自两方面：1）居民端均价的提升；2）餐饮端销量的释放。我们用欧睿的居民零售/餐饮销量比为基础，参考智研咨询公布的2012年调味品渠道结构数据测算，假设居民渠道占比维持30%，预计2019年调味品行业居民零售：餐饮：工业=3.0：4.1：2.9。
从居民渠道消费的量价数据来看，2019年销量YOY与均价YOY趋近，2020年由于疫情扰动，调味品居民消费出现显著量增，我们判断后续疫情影响消除后，价增会成为未来规模增长的主要驱动力。
从指标“居民/餐饮销量”来看，该指标于2015年起呈现下降趋势，除20年特殊事件影响外，预计未来餐饮渠道将趁着餐饮行业发展东风持续放量。对比来看，我国调味品占餐饮消费比重仅为4%左右，较国际平均水平10%仍有较大提升空间。
2.1 销量：餐饮连锁化、烹调便捷化驱动放量
餐饮行业的多样化发展为复合调味品提供了需求的衍生。
短中期来看，餐饮降低人工成本，去厨师化及连锁化下对于口味高统一性的要求，为复合调味品提供了扩容空间； 中长期来看，未来工业标准化供应下带来的中央厨房业态，或成为定制化复合调味品的生长土壤。
举例来看，短期餐饮连锁化、去厨师化的典型代表为火锅业态，火锅行业的蓬勃发展催生了标准化火锅底料的需求增长；中长来看，未来中央厨房可能为行业发展的终极形态之一，即定制化复合调味料需求的提升。
餐饮连锁化率提升空间大。国家统计局数据显示，截至2019年我国餐饮行业收入规模约为4.67万亿，同比增长9.40%，过去3年CAGR为9.28%，行业保持近双位数增幅持续扩容，其中连锁餐饮规模过去3年CAGR为11.13%，增长显著快于餐饮行业，因此我们认为行业近年的快速扩容主要驱动力来自于连锁化率的提升。中美对比来看，2019年美国餐饮连锁化率达到54.3%，中国仅为10.3%，后续提升空间大，驱动的可持续性较强。
居民端渗透率提升带动量增。Frost&Sullivan数据显示，截至2018年，我国不同线级城市家庭年均调味品消费额及频次对比2016年均呈现一定程度提升，我们认为除了与行业均价提升有关外，调味品行业的品类拓展是消费频次提升主因。此外，国家统计局数据显示，我国单身成年人口数量超过2亿，独居成年人超过7700万，结合尼尔森新公布的疫情后消费趋势报告显示，86%的中国消费者希望在疫情后多居家用餐，复合调味品的便捷化正好切中当下的消费趋势。
2.2 价格：高端化+品牌力拉动价格带上移
复合调味料人均开支高速增长，对比美日提升空间大。受益于家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加以及复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供货商使用，我国复合调味料快速增长，根据Frost&Sullivan，2010-2015年中国复合调味料人均开支从26.5元增长至54.6元，CAGR为15.6%；预计2015-2020年人均开支将从 54.6元增长至105.4 元，CAGR为 14.1%，复合调味料人均支出保持快速增长。对比美日，2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元，远低于美国的 83.3 和日本的 85.3 美元。同时我国复合调味料占调味料行业总额比例为18.2%，也低于美国和日本的50.5%和49.8%。
火锅底料市场高速增长，中高端占比持续提升。火锅底料属于复合调味料中火锅调味料的一部分，受益于火锅行业的发展，2010-2015年火锅底料市场规模从59亿元增长至125亿元，CAGR为16.2%。预计2015-2020年火锅底料行业CAGR为15.3%，剔除颐海，CAGR依旧达到10.8%，2020年火锅底料市场规模将达到255亿元。中高端火锅底料（10元以上，同时中国消费者健康诉求增强）占比从2010年的14.6%增长至2015年的22.6%，预计2020年将提升至29.6%。
味觉记忆：基础调味品——历史源远流长，复合调味品——味觉沉淀时间较短。酱油、醋等基础调味品的使用及味道的产生可追溯至春秋战国时期，使用习惯经过历史沉淀，刚需性较强。与基础调味品不同，以鸡精（为舶来品）为代表的复合调味品兴起时间较短，且品类多样化程度较高（火锅底料、调味汁、调味酱、酸菜鱼调料包等），尚未成为较高粘性的消费习惯，刚需属性较弱。
品牌力为后续价格竞争关键。目前复合调味品中火锅底料、中式调料等细分赛道尚在发展前期，并未出现酱油行业中企业固定提价等拉升行业均价手段。但参考酱油的发展历程来看，除产品优化外，品牌力为提价力最直接背书。而品牌力=消费者心智的抢占/烙印，我们认为形成品牌力的一个关键指标为该品牌产品的消费粘性。
我们将消费粘性进行了简单的因子拆分，口味粘性及使用习惯共同决定消费品的消费粘性高低。基于传统调味品的流传，参考迈克尔·莫斯的《盐糖脂—食品巨头是如何操纵我们的》一书，我们认为辣、盐、脂肪、糖含量较高的产品均易让人上瘾，进而提升产品的口味粘性。而使用习惯则取决于复购率及消费频次两项指标，刚需属性的强弱为影响两指标最直接的归因，此外上瘾性直接影响复购率，用量则影响消费频次。对于复合调味品来说，非刚需这一特征削弱了复购率及消费频次的提升，进而影响消费粘性，及品牌力的形成，因此我们判断后续率先打出品牌烙印的企业将获得较大竞争优势。
拓品方向一：把握不同菜系的生命周期阶段。预计至2020年，酸菜鱼的市场规模达243亿元，与火锅料体量相近，我们认为后续随着不同菜系的发展，适用于单一菜系或“拳头菜品”的复合调味品将为一大拓品趋势。以中式复合调味品为例，2019年规模达211亿元，且于18年起呈现加速扩张趋势。
本文来源：“兴证食饮”，略有删减。注：转载本文目的仅作行业交流学习，不作为投资建议。
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